解读|二季度GDP增长3.2%，下半年复苏动力几何？

7月16日，二季度经济数据出炉，今年二季度国内生产总值（GDP）由负转正，同比增长3.2%；上半年GDP同比下降1.6%。

虽然相比一季度，二季度经济增长11.5%，增速大幅回升21.5个百分点，但是要看到经济数据背后仍反映出不少问题，比如总需求不足、部分经济指标的改善速度显著放缓、失业率高居不下，以及制造业投资仍旧维持负增长等问题。

中国2020年二季度GDP同比增长3.2%

数据来源：Datastream、国家统计局

从三大产业恢复速度来看，农业生产受到疫情冲击相对较弱，恢复速度也比较快，二季度增长3.9%，比一季度加快0.4个百分点。前期受到疫情冲击最为明显的工业生产，目前恢复最快，6月规模以上工业增加值同比增长4.8%，为今年以来最高，二季度总体增长4.4%。对比之下，目前服务业恢复速度最慢，6月社会消费品零售总额同比下降1.8%，上半年消费平零售总额同比则下降11.4%。这意味着，内需消费恢复仍旧乏力，这主要源于汽车消费的拖累以及餐饮消费低迷。

投资方面，上半年固定资产投资同比下降3.1%，降幅较1-5月收窄3.2个百分点，好于市场预期。三大投资中，基建投资继续发力，同比下降2.7%，降幅较1—5月收窄3.6个百分点。未来基建投资增速将继续改善。但制造业投资同比增速仍处低位。1-6月制造业投资同比下降11.7%，降幅收窄3.1个百分点，无论是收窄幅度还是增速水平，都弱于总体投资。房地产投资由负转正，1-6月同比增长1.9%，较1-5月提高2.2个百分点，小幅改善。

从上述数据可以看出，当前经济格局呈现出“生产强、投资稳、消费弱”的特点。

国家统计局新闻发言人刘爱华今日在发布会上表示，二季度的回升是一种“恢复性的增长”，疫情冲击的损失尚未完全弥补，推动经济回归正常水平还需要付出艰苦努力。

对于当前经济运行态势，CF40资深研究员张斌与CF40青年研究员朱鹤一致认为，“经济运行在向正常状态靠拢，但与正常状态还有明显距离。”种种迹象表明，本轮经济触底后的边际复苏或许已经接近尾声。

对于下半年经济能否持续恢复，二人都认为，经济复苏节奏有放缓的态势，如果没有进一步的政策支持，接下来是比较慢的复苏。如果秋冬疫情卷土重来，不排除有二次衰退的风险。

CF40研究部主任、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员徐奇渊分析认为，下半年经济复苏动力能否持续，取决于以下三方面因素：第一，国内疫情一定要保持在零星偶发的状态；第二，疫情持续蔓延对全球经济将造成多大的冲击，这种冲击将持续多长时间；第三，国内宏观调控政策的力度、传导机制是否顺畅。他认为，鉴于全球市场萎缩速度加快，未来总需求的重心仍在国内。

但是，当前拉动总需求的三驾马车力度都很弱。因此，张斌和朱鹤认为，下一步，“需要货币和财政政策同时发力，才能帮助恢复市场内生增长动力。”

财政政策的基调已经确定，年内大调整的余地不大。接下来的重点是货币政策。货币政策光是社融增长达成目标还不够，需要保持低的名义利率，避免实际利率上升抑制投资需求。

徐奇渊也指出，虽然二季度经济增速超出市场预期，但是国内宏观调控政策不宜在边际上收紧，需要继续维持、甚至加大宏观调控的力度。

下文是张斌、朱鹤、徐奇渊对二季度经济表现和未来经济复苏的更深入分析，供读者参考。

1、 二季度GDP同比增长3.2%，您认为当前中国经济复苏情况如何？

张斌、朱鹤：二季度经济复苏总体情况较好，工业生产恢复较强，投资和出口情况有明显回升，消费恢复相对疲软。经济运行在向正常状态靠拢，但与正常状态还有明显距离。总体价格水平偏低，制造业投资和社会零售总额数据依然保持比较大幅的负增长，存在需求不足的压力。

徐奇渊：从生产活动数据来看：农业生产的增速已经达到去年同期水平，为3.3%，工业部门增速比较接近去年同期水平，为4.7%，较去年同期低了0.7个百分点，服务业部门增速则仍然显著弱于去年同期增速，为1.9%，较去年2季度下降了5.1个百分点。

可见，商品生产部门的恢复状况较好，生活活动基本上比较接近正常状态。但是服务业部门的增速仍然相对较弱。疫情仍在全球蔓延，在内防反弹、外防输入的情况下，这种复苏的结构性特点还将持续一段时间。

2、 从数据中可以看出，当前需求仍旧不振，您认为原因是什么？该如何提升有效需求？

张斌、朱鹤：疫情给企业现金流和资产负债表造成了巨大冲击，这种影响持续性比较强。如果不能尽快改善企业利润，改善企业资产负债表状况，企业的投资需求还会持续低迷。居民端主要受制于收入增速的放缓，对消费支撑也不足。

从历史经验来看，提升总需求关键还是需要总量经济政策发力。一方面需要维持相对宽松的货币政策，用较低的利率降低债务成本，刺激投资；另一方面需要适度的财政支出扩张，尤其是加大都市圈的基础设施建设投资，要把预算当中要花的钱真正花出去。

3、 您认为，接下来经济实现V型复苏的动力如何？下半年，拉动经济的三驾马车中，将主要靠什么？

张斌、朱鹤：二季度数据和6-7月的一些高频数据表明，经济复苏节奏有放缓的态势，如果没有进一步的政策支持，接下来是比较慢的复苏。如果秋冬疫情卷土重来，不排除有二次衰退的风险。

下半年消费大概率保持低迷，净出口对经济的负面影响预期会进一步体现。固定资产投资中，制造业投资预计全年难有实质性改善；房地产销售已经有转弱的迹象，对应的房地产投资未必能够保持当前的水平；基建投资有望明显的提升。拉动总需求的三驾马车力度都很弱，需要货币和财政政策同时发力才能帮助恢复市场内生增长动力。

徐奇渊：复苏动力能否持续取决于以下三方面因素：

第一，国内疫情一定要保持在零星偶发的状态。第二，疫情持续蔓延对全球经济将造成多大的冲击，这种冲击将持续多长时间。第三，国内宏观调控政策的力度、传导机制是否顺畅。

从目前来看，第一点，我国国内疫情防控虽然面临较大压力，但总体上仍然控制得较好。在此基础上，我国生产秩序已经基本恢复正常，各类消费、投资需求已经陆续启动。近期主管部门放开了跨省游的限制，也是在疫情总体控制基础上才推出的。但国外疫情形势仍然严峻，防控疫情输入仍然是后续的重要工作。

第二点，虽然疫情对全球经济造成巨大冲击，但是二季度出口仍然体现出了很强的韧性，中国出口在全球市场所占份额大幅上升、并达到了历史高点。这种韧性在下半年有望继续保持。但是疫情之下，全球市场萎缩速度较快，WTO预计全年世界贸易增速将缩水18.5%。在这样的情况下，即便中国出口在全球的市场份额保持在历史高位，也可能会面临较大压力。因此仍然要将总需求的重心放在国内。

第三点，虽然二季度经济增速超出市场预期，但是国内宏观调控政策不宜在边际上收紧，需要继续维持、甚至加大宏观调控的力度。

其一，6月的城镇调查失业率仍然维持在较高水平的5.7%。按我国城市就业人口的总体规模来计算，调查失业率的0.1个百分点就对应400多万人的就业。目前失业率较疫情冲击之前仍然高出了0.5个百分点。而且调查失业率还无法覆盖全部的就业状况，尤其是流动就业人口。

其二，下半年中国外部经济环境仍然存在很大的不确定性，加上年初以来受到疫情冲击的心理阴影尚未完全散去，作为市场主体的企业缺乏很强的信心进行中长期投资。在这方面，制造业投资持续为负增长是一个很重要的信号。因此，宏观调控需要继续维持、甚至加大力度，缓和不确定性预期、提振实体经济信心、为生产秩序的可持续复苏提供有力保障。

4、 有专家认为，要实现全年经济较好的增长，最重要的是依靠基建，但是基建资金缺口却非常大，您认为，当前货币财政政策配合方面，最重要的是什么？

张斌、朱鹤：基建资金缺口需要进一步打开前门，所需要的资金应该更多通过政府发债的方式解决。基建融资是个老问题，近些年正在逐渐改善。今年银行部门依然对地方融资平台的支持力度比较大，基建资金压力并不大。

从政策协调来看，财政政策在“两会”以后大的政策基调已经确定，年内大调整的余地不大。接下来重点是货币政策。货币政策光是社融增长达成目标还不够，需要保持低的名义利率，特别是在通胀水平继续下行的背景下，通过保持较低的名义利率，避免实际利率上升抑制投资需求。

5、 您认为，下半年中国经济面临的挑战主要有哪些？

张斌、朱鹤：下半年经济运行仍面临严峻挑战。

一是秋冬季节疫情卷土重来的风险，流行病学专家认为这个概率很大，对经济的影响还要看能不能做到更加精细化的管理，在有效控制疫情的基础上把防控疫情带来的经济损失降低更低水平。

二是外需低迷。外部经济体度过了最差的4月份，但至今整体上还没有摆脱疫情困局，外需乏力难以避免。

三是内需乏力，消费恢复总体并不乐观，除了有些部门面临的是难以恢复的持久伤害，整体收入增长放缓也会威胁接下来的消费恢复；投资也有压力，制造业投资乏力的局面很难扭转，房地产投资也可能存在新的压力。

从上述分析可知，二季度经济表现好于预期的背后仍旧有不少值得担忧的地方。为了方便读者更深入了解二季度经济数据背后反映出的趋势，我们节选了CF40 2020年第二季度宏观政策报告《真实利率变化与货币财政政策组合》的相关内容，以飨读者。报告执笔人有：张斌、朱鹤，以及CF40青年研究员张佳佳、钟益。关于该报告的更多内容，我们将于近期发布，敬请关注。 

经济复苏在放缓，宏观政策需发力

（节选自2020年第二季度宏观政策报告）

文 | 朱鹤 张佳佳

复苏或已接近尾声

基本控制疫情后，我国在2季度正式开启了经济复苏之路，主要宏观经济指标都在改善。2季度，GDP同比增长3.2%，超市场预期。值得关注的是，虽然工业生产恢复较快，但制造业投资和社会零售总额数据依然保持比较大幅的负增长，生产强、投资稳、消费弱的格局依然没有改变。

从二季度以及6-7月份的高频数据来看，经济数据虽然仍在修复，但部分经济指标的改善速度显著放缓。5月份的工业企业财务数据已经没有改善，预期6月依然如此，不排除再次走弱的可能性。消费修复缺乏持续动能，汽车等耐用品消费回补力量已经在下降。投资方面，基建投资增速强劲，但房企购地数据已经开始走弱，制造业投资恢复最慢，较去年还有很大差距。核心通胀还在下行，失业率迟迟没有显著改善。

种种迹象表明，本轮经济触底后的边际复苏或许已经接近尾声。但是，经济距正常状态仍有不少差距，产出缺口依然为负。此时，宏观政策应尽快发力，经济尽快回到潜在产出水平。货币政策应保持积极宽松立场，保持较低且稳定的银行间市场利率。加强货币政策和财政政策的协调性，提高逆周期调节的政策效率。同时加强金融领域监管，避免新增融资流入资本市场，确保不发生系统性金融风险。

生产端复苏步伐显著放缓。6月份六大发电集团日均耗煤量均值为63.3万吨，与去年基本持平，较2-5月的快速反弹而言修复进度趋于平缓。轮胎、织机等开工率与历年均值始终保持8%-10%的缺口，迟迟没有补上。39个子行业中，4月份当月同比增速中营收为负的是18个，利润为负的是19个。到了5月份，当月营收增速为负的是22个，利润增速为负的是16个。与4月相比，5月的工业企业财务数据没有更多改善。从结构看，5月份财务数据改善停止甚至再次恶化的行业多为下游行业，如纺织、造纸、酒水饮料、家具、农副食品、印刷等。

图1 6大发电集团日均耗煤量      

消费修复缺乏持续动能。一些典型的耐用消费品，包括商品房、汽车等，被抑制的需求在疫情之后逐步回补，然而恢复速度已经趋于稳定。6月，社会消费品零售总额累计同比为-11.4%，仍保持较大幅度负增长。从汽车消费来看，3-6月汽车市场销售实现四个月环比增长，但修复速度明显递减。6月环比增长7.0%，季调后环比增长1.5%，较前值下降3.3个百分点；6月同比增速为-8.2%，重新落回负增长区间。从商品房消费来看，商品房销售面积在6月累计同比增长-8.4%，较前值降幅收窄3.9个百分点。而6月当月同比增速为2.1%，较前值回落7.5个百分点，表明商品房需求增量开始转冷。

图2 汽车类销售额当月同比       

 图3 商品房销售面积当月同比

房企拿地数据开始走弱。土地成交面积作为房地产投资的先行指标已经开始转弱。100大中城市成交土地面积和总价经历了4-5月30%以上的修复速度后，在6月均大幅回落，在土地成交中占比最高的三线及以下城市再次负增长。市场也呈现了分化格局，不仅在企业分化还包括地域分化。一方面，大型房企在复产复工、增加投资方面的能力远远高于中小企业。另一方面，今年三四线城市棚改基本完成，推动前几年房地产发展的重要力量缺失，这些地区的房地产销售将持续低迷。反观粤港澳大湾区和长江三角洲等区域发展政策相继落地，城市群和都市圈建设正快速发展，将推动这些地区的房地产需求。在宽松货币政策背景下，近期部分核心城市房地产市场再度火热，但三线及以下城市的房地产市场不温不火。

经济复苏乏力的后果就是价格水平和失业率迟迟无法改善。2月以来CPI和PPI整体呈现快速回落态势。6月，CPI较5月小幅回升0.1个百分点至2.5%，PPI较5月降幅收窄0.7个百分点至-3.0%，这主要是猪肉价格和原油价格的推动。扣除食品和能源的核心CPI同比增速已跌至0.9%，反映了我国生产已经恢复到疫情前的水平，但总需求恢复缓慢，供需缺口没有收敛反而再继续扩大。

图4 CPI和PPI当月同比    

图5 核心CPI远低于合意水平（当月同比）

6月城镇调查失业率和31个大中城市失业率分别为5.7%和5.8%，改善并不显著，远高于5%左右的历史均值水平。PMI从业人员指标在3月回升至50.9%后于5月再度跌破临界点，6月为49.1，表明制造业企业用工景气度近期回落。非制造业PMI从业人员持续回升至6月48.7%，仍处于收缩区间。

房租价格下降也反映了就业市场的不景气。2-3月、6-7月通常是租赁市场的旺季，分别代表节后流动人群返程租赁高峰以及大学生毕业租赁高峰。受疫情影响，一线城市整体量价齐跌。据我爱我家研究院统计，2020年上半年，北京住房租赁交易量同比2019年上半年下降23.13%。与去年火爆的租房市场相比，今年市场略显平淡，不少房东主动降价出租。相较住宅租金，商铺租金下降更为明显，6月，百城商铺平均租金由5月的2.63元/日/平米下降为2.57元/日/平米。  

图6  31个大中城市失业率仍处于高位

按照当前情况推演，经济要恢复到疫情前的水平或许要花几个季度。与传统经济金融危机不同，疫情得到有效控制后，经济也无法迅速恢复到之前状态，这基于一个大的背景是疫情发展的不确定性。即便是疫情已经得到控制的国家，如中日韩、新加坡等国，政府也时刻处于戒备状态，防止境外输入以及境内疫情复发的可能性。持续紧绷的状态会让经济整体变得脆弱。企业担心政策的变动不敢做长远规划，影响投资意愿和商业布局。疫情加速了商务出行和办公活动的线上化趋势，对线下实体带来产能去化压力。住宿餐饮旅游等劳动密集型行业失业率会持续上升，居民收入会有较大下滑，对消费恢复不利。此外，居民消费意愿的修复也并非一蹴而就，一些企业在营业过程中仍面临顾客不敢消费、不放心消费、客流量少、收入偏低等困难。

综上可知，虽然经济在3月份触底之后开始了快速反弹，但恢复速度在6月份已经开始转弱。接下来，如果没有政策支持，经济要自发性恢复到正常状态还需要数个季度的时间。如果经济修复速度较慢，实际产出持续低于潜在产出时，实际失业率也会持续高于自然失业率，经济要持续忍受产出缺口为负带来的效率损失。

降低市场利率 加强货币财政协调发力

为了避免这种效率损失，让中国经济尽快恢复到正常状态，宏观政策有必要继续发力，提高逆周期调节效果，同时加强金融领域监管。

货币政策应保持积极宽松立场，保持较低且稳定的银行间市场利率。考虑到当前通胀处于较低水平且经济复苏速度放缓，货币政策远未到收紧时刻，保持较低且稳定的银行间市场利率是降低全社会融资成本最重要依托。降低以DR007为代表的基准利率，带动市场名义利率下行，降低企业融资成本。增加对中小银行的流动性供给，缓解中小行面临的资金压力，同时适度下调对贷款投放的考核力度。

加强货币政策和财政政策的协调性，提高逆周期调节的政策效率。应对疫情需要纾困政策，需要大量不计回报的支持，需要有针对性的支持，纾困更多是财政职能。财政政策负起更大的支出责任。财政和货币政策配合方面，一方面各级政府可以通过发债或用自有资金，向中小银行注资以补充资本金，提高中小银行服务实体经济的能力。另一方面，财政可以通过成立SPV、设立专项基金等方式与银行形成风险共担机制，这笔资金主要用于补偿银行因核销不良贷款可能承担的部分损失。

宏观审慎政策应适度灵活，提高银行服务实体经济的空间和能力。正常状态下，从严的宏观审慎有助于降低系统性金融风险，但当下的主要矛盾是如何促进经济复苏，设计不对称的宏观审慎政策很可能适得其反。主要指标应与国际标准对齐，不必自我加码，同时降低或删掉部分独有指标（如存贷比）的监管要求，提高银行的操作空间。对不同地区和层级的银行实施差异化的监管标准，尊重银行自身的业务模式和客户特征，发挥不同银行的比较优势。

完善金融监管，严禁资金挪作他用，优化激励机制。5月中旬以来，央行调整货币政策的主要的一个重要考虑是防治套利，特别是企业套利。货币和金融监管当局需要对此关注并采取应对措施。抬升短端利率未必是合意做法，这会对正常融资行为造成冲击，不利于接下来的信用扩张和宏观经济稳定大局。过去三年里，通过完善金融监管有效遏制了许多金融乱象的出现，未来应继续通过监管手段来规避类似情况的发生，为货币政策留出更多的操作空间。应加强微观审慎监管，规范贷款审批流程，强化对短期贷款使用方式的监管，避免资金挪作他用。简化不良贷款核销流程，允许并鼓励银行自主分批核销不良贷款，避免信用风险集中爆发。优化基层的激励机制，适度下调对贷款投放目标的考核力度。

责编：鲁西 | 视觉：李盼 东子

监制：卜海森 李俊虎